新興證券市場監(jiān)管新發(fā)展

　　這篇政群論文，主要對新興證券市場監(jiān)管特性的理論剖析和新政策運(yùn)用介紹等等。本文選自：《證券市場導(dǎo)報》,《證券市場導(dǎo)報》始終站在證券理論研究最前沿和實(shí)踐最前沿，逐步發(fā)展成為我國證券研究領(lǐng)域的前沿雜志，是金融界、證券界、企業(yè)管理界、高校經(jīng)濟(jì)類專業(yè)的師生及有關(guān)專業(yè)人士的必讀刊物。所刊載文章、觀點(diǎn)及數(shù)據(jù)經(jīng)常被證券界、金融界、學(xué)術(shù)界人士引用，大量文章被轉(zhuǎn)載，在國內(nèi)外具有廣泛的影響。

　　摘要：針對于證券市場的各個方面、層次、環(huán)節(jié)、領(lǐng)域的形形色色、各不相同的監(jiān)管制度(包括法律、法規(guī)、規(guī)定、政策、做法等)的背后，折射出的是不同發(fā)展階段下不同國家政府對于證券市場的不同監(jiān)管理念和不同的監(jiān)管目標(biāo)側(cè)重。而后者又決定于一國在特定歷史時期的經(jīng)濟(jì)、政治、體制、法制、文化等方面的客觀狀態(tài)和發(fā)展水平。

　　關(guān)鍵詞：新興證券市場,監(jiān)管特性,證券市場制度,證券論文

　　(一)新興市場監(jiān)管特征：特性解析

　　新興證券市場是指區(qū)別于西方發(fā)達(dá)國家傳統(tǒng)證券市場的、發(fā)展中國家的證券市場[2].同西方成熟市場相比，新型證券市場監(jiān)管目標(biāo)和監(jiān)管制度透露出不同于發(fā)達(dá)市場的特性。

　　1、從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度分析，過去高度干預(yù)與迅速市場化之間存在著二律背反

　　由于新型國家是在缺乏證券市場的初始狀態(tài)下引入證券市場，要經(jīng)歷一個發(fā)展必要的金融機(jī)構(gòu)以填充原先的結(jié)構(gòu)和功能空白的過程，新興市場的政府就要在建立這樣一種體系中的角色作用做出相應(yīng)定位。在新型國家金融改革初期，其實(shí)際情況往往是過去極度的政府干預(yù)已使得市場強(qiáng)烈扭曲。在不完善的金融體系和不健全的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)制約下，新興證券市場在初始生長期不應(yīng)實(shí)行高度寬松的市場化發(fā)展策略[3].政府監(jiān)管作用的積極發(fā)揮將有力地促進(jìn)國內(nèi)資本市場和金融體系的建立和完善。而在實(shí)際中，政府監(jiān)管者缺乏必要的經(jīng)驗(yàn)、技術(shù)手段落后和市場管理所面臨的大量現(xiàn)實(shí)困難使得新興市場監(jiān)管蘊(yùn)含相當(dāng)高昂的成本，尤其是執(zhí)法成本。在制度不完善狀態(tài)下較多的政府行為和行政干預(yù)在某種意義上成為新興市場的特性。

　　2、在經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)薄弱的國情條件下，新型國家的經(jīng)濟(jì)增長具有強(qiáng)烈的資本需求

　　超強(qiáng)資本需求驅(qū)使新型國家政府更多地介入證券市場，以期促進(jìn)高額的低成本的資本形成，證券市場正是實(shí)現(xiàn)儲蓄轉(zhuǎn)化為資本的一條主要渠道[4].另外，新型國家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)往往處于不合理狀態(tài)，存在著種種“資金瓶頸”;同時，市場化的價格信號機(jī)制尚未得到良好確立，市場對資金流向的選擇不能讓政府放心。在這種背景下，強(qiáng)烈的促進(jìn)資本形成的動機(jī)導(dǎo)致政府監(jiān)管者往往采用具有較強(qiáng)計(jì)劃色彩的方式、更為直接地干預(yù)證券市場上的融資行為，典型表現(xiàn)為股票發(fā)行的高溢價和證券發(fā)行的額度管理[5].此時，實(shí)現(xiàn)帶有產(chǎn)業(yè)和結(jié)構(gòu)導(dǎo)向性的低成本的資本形成成為監(jiān)管者的基本宗旨。

　　3、投資者的非理性等人文心理因素和投資者構(gòu)成中的“二元結(jié)構(gòu)”引發(fā)了新型市場過度投機(jī)以及壟斷操縱現(xiàn)象，監(jiān)管部門相應(yīng)奉行更多“家長主義”的監(jiān)管原則

　　對于發(fā)展中國家的普通投資者來說，低收入、有限的投資渠道、整體文化、知識素質(zhì)和教育水平的偏低;與此密切相關(guān)的表現(xiàn)強(qiáng)烈的非理性和偏好投機(jī)賭博的心態(tài)、輕視風(fēng)險和法規(guī)的意識;相對缺乏的經(jīng)驗(yàn)和相對虛弱的心理承受力;乃至隱約其后的種種民族、歷史、文化的心理沉淀。種種因素往往成為證券市場惡性投機(jī)波瀾的助推器。另外，新型市場的投資者構(gòu)成一種“二元結(jié)構(gòu)”，與成熟市場上占主導(dǎo)地位的投資基金不同，新型國家一般缺乏穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者而表現(xiàn)出兩個極端：一頭是為數(shù)少量的、而擁有巨資、通曉內(nèi)幕信息，甚至具有官僚政治背景可以左右市場走向的“操縱性投資者”;另一頭卻是處于弱勢的為數(shù)眾多的普通投資者。

　　在原本薄弱的證券法規(guī)基礎(chǔ)上，“操縱性投資者”所主導(dǎo)的壟斷、操縱、欺詐和內(nèi)幕交易等行為在普通投資者的盲目跟風(fēng)和非理性投機(jī)烘托下盛行于股市，從而構(gòu)成新型國家政府有別于成熟市場國家政府的另一個重任：積極培育和教育普通投資者，推動機(jī)構(gòu)投資者的形成;甚至在現(xiàn)行法規(guī)制度缺省狀態(tài)下采用行政手段以扼制上述不良行為。

　　4、較為普遍、嚴(yán)重的信息失靈是導(dǎo)致政府更直接、全面進(jìn)行證券信息監(jiān)管。

　　新型國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)Q定其經(jīng)濟(jì)信息化程度低下和信息產(chǎn)業(yè)不發(fā)達(dá)，加上信息法規(guī)制度不健全和壟斷、操縱、欺詐等行為的人為影響，使得新興市場遍布嚴(yán)重的信息差別和信息不對稱現(xiàn)象，充斥大量的內(nèi)幕交易和市場操縱。典型的“弱效”市場、甚至是無效市場表征要求政府在市場運(yùn)行的早期階段采取更嚴(yán)厲、更直接的干預(yù)手段。如發(fā)行審核的優(yōu)劣管理制度和更為嚴(yán)密的關(guān)于二級市場交易波動的信息公布制度等。

　　5、監(jiān)管者要更多地致力于保證與市場相關(guān)的各類金融中介機(jī)構(gòu)的償付能力與穩(wěn)定性

　　對于整個金融體系和金融結(jié)構(gòu)，新興證券市場面臨的局面是：金融相關(guān)比率較低，債權(quán)憑證大大超過股權(quán)憑證，其他金融機(jī)構(gòu)(含證券類金融機(jī)構(gòu))的資產(chǎn)總和仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行系統(tǒng)[6].同時，證券市場在很大程度上依賴于功能完善的銀行來履行支付手續(xù)和充當(dāng)管理員，還要依賴于貨幣市場為證券定價提供參考。然而在許多新型國家這兩者都不存在。進(jìn)一步看，充當(dāng)證券市場中介的各類機(jī)構(gòu)在許多轉(zhuǎn)軌國家的國有性質(zhì)和長期以來處于金融抑制狀態(tài)所形成的計(jì)劃約束，使得這些金融中介往往缺乏內(nèi)部效率，不良資產(chǎn)大量沉淀，內(nèi)部風(fēng)險控制和外部風(fēng)險承受能力差;由此可能引發(fā)的金融風(fēng)波在這樣的金融體系中對于新興市場帶來的損害和難以控制的程度均比成熟市場嚴(yán)重得多。因此，監(jiān)管者必須花費(fèi)更多的精力，致力于保證與證券市場相關(guān)的各類金融中介機(jī)構(gòu)的償付能力和穩(wěn)定性。

　　6、新興市場通常表現(xiàn)出不同于成熟市場的非均衡供求狀態(tài)

　　由于上市企業(yè)質(zhì)量方面的限制和過度的投機(jī)性與有效需求不足并存的原因，加上市場容量不足、機(jī)構(gòu)薄弱和市場準(zhǔn)入障礙，新興證券市場經(jīng)常表現(xiàn)出不同于成熟市場的非均衡的供求狀態(tài)。這種非均衡供求不是指“隨機(jī)漫步”說和“噪音理論”所描述的現(xiàn)實(shí)中股價對其所謂真實(shí)價值的狀態(tài)背離，而是指在特定市場發(fā)展階段由上述新興市場本身的經(jīng)濟(jì)、歷史條件和體制約束所造成的特殊結(jié)果。其非均衡往往表現(xiàn)為兩種極端的市場狀態(tài)：要么面對的是相對有限的證券供給而市場狂熱投機(jī)，要么是相對需求不足而市場超跌低迷。這就要求新型國家政府比發(fā)達(dá)國家更全方位地直接運(yùn)用管制力量來調(diào)節(jié)證券買賣，實(shí)現(xiàn)證券交易中的總供求平衡，防止股價的暴漲暴跌，并最終維護(hù)證券價格和市場的穩(wěn)定。特別要求新興市場監(jiān)管者更多地關(guān)注于穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)政策的實(shí)施以增加儲蓄，有步驟地加速機(jī)構(gòu)投資者的培養(yǎng)，以促進(jìn)國內(nèi)證券需求并穩(wěn)步擴(kuò)大市場容量。

　　7、政府直接參與市場微觀結(jié)構(gòu)的構(gòu)建與完善是新興證券市場政府干預(yù)的又一特點(diǎn)

　　證券市場的微觀結(jié)構(gòu)理論[7]考察證券交易過程的各組成要素，并著重揭示證券市場機(jī)構(gòu)性特征的重要意義以及作為市場行為重要決定因素的交易機(jī)制。微觀結(jié)構(gòu)的重要性來自于它在四個市場基本屬性中所起的作用：流動性、效率性、交易成本和波動性[8]，所以，政府對微觀結(jié)構(gòu)的介入將最終有助于上述市場基本屬性的改善。由于新型國家對高速發(fā)展證券市場的迫切需要而不耐心于漫長的市場自然選擇，新興市場的政府管理者可以主動對交易系統(tǒng)和其他機(jī)構(gòu)性特征進(jìn)行高端選擇，以此影響交易和定價行為，從而可能更有效地定價并降低交易成本，提高市場流動性和安全性，使投資者和證券發(fā)行者都獲益。

　　8、新興市場的外部效應(yīng)相對更大

　　金融體系的不健全和不透明，金融結(jié)構(gòu)的脆弱性，證券法制建設(shè)的滯后和監(jiān)管不力等內(nèi)、外因的共同作用使得在新型國家證券市場上，存在著產(chǎn)生市場泡沫和誘發(fā)金融危機(jī)的更大的可能性，更有可能地危及社會秩序和政治穩(wěn)定的根基。新興市場外部性的特殊表象反映在整個社會經(jīng)濟(jì)更容易受到證券市場波動的沖擊，更敏感于市場變化從而產(chǎn)生更廣泛、更深刻、更全方位的外部影響。政府監(jiān)管部門要把目光投射到更為廣闊的金融系統(tǒng)乃至國民經(jīng)濟(jì)整體的各個方位和各個層面，并把證券市場穩(wěn)定乃至社會經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定視為首要監(jiān)管目標(biāo)之一。

　　總之，盡管自由市場經(jīng)濟(jì)可能會促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的靜態(tài)或配置效率，但因?yàn)樾屡d證券市場上市場失靈的普遍性和尖銳性，自由市場不能有效地增進(jìn)長期效率或動態(tài)效率。因此，從長期來分析，政府干預(yù)和供給主導(dǎo)型的戰(zhàn)略更容易取得成功[9].

　　(二)新型與成熟市場監(jiān)管內(nèi)核的差異：比較辨析

　　從實(shí)證的角度看，無論是西方成熟的規(guī)范市場還是正在發(fā)育中的新興市場，都要遵循若干具有共性的基本監(jiān)管原則，即“公開、公平、公正”原則。然而各國證券市場的各個方面和各個環(huán)節(jié)通常不存在唯一絕對的規(guī)范。所有這些市場在交易、清算、交割、過戶、證券中介機(jī)構(gòu)、證券發(fā)行、證券上市、上市公司、信息披露、市場監(jiān)管體系等各個方面和環(huán)節(jié)都存在差異[10].就實(shí)質(zhì)來說，新型證券市場監(jiān)管與成熟市場相比，具有以下三個層面的差異：

　　1、政府職能范圍差別：規(guī)范與發(fā)展的相對界定

　　在成熟市場，政府監(jiān)管的主要任務(wù)即旨在清除西方經(jīng)濟(jì)學(xué)所描繪的市場經(jīng)濟(jì)制度本身所無法逾越的那些障礙，如壟斷和操縱行為，信息失靈所導(dǎo)致的內(nèi)部性問題等等。相對于新興市場而言，美、英等國監(jiān)管者一般較少從“發(fā)展”的角度來審視其監(jiān)管職能，去考慮諸如實(shí)現(xiàn)證券市場籌資量的一定數(shù)額，時時留意并維持股指的一定水平和波幅之類的問題。更多的時候，這些問題被留待市場自身解決，市場“發(fā)展”依靠“看不見的手”自發(fā)調(diào)節(jié)。

　　新興證券市場則不同，如果把發(fā)達(dá)國家政府的監(jiān)管職能籠統(tǒng)地稱為“規(guī)范”職能，新型國家政府 除此“規(guī)范”職能外，還要多一個“發(fā)展”職能，而且被政府優(yōu)先放置。任何新興市場均無例外地需要解決更為嚴(yán)重的由上述壟斷、操縱、信息不完全所造成的“規(guī)范化”問題。然而，當(dāng)我們賦予新興證券市場失靈現(xiàn)象以更為豐富而深刻的含義并揭示出其背后的特殊原因之后，新興市場的政府監(jiān)管者在這個意義上需要承擔(dān)比成熟市場更多樣、更復(fù)雜的職責(zé)。這一“發(fā)展”職能有兩層含義。一是指政府對證券市場的制度創(chuàng)新和培育，同時，“積極地”為保證證券市場發(fā)展而營造宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。二是指政府“有意識地”更多地關(guān)注于與證券市場相聯(lián)系的其他社會經(jīng)濟(jì)層面，新興證券市場的監(jiān)管制度選擇面臨更嚴(yán)格的約束條件。

　　2、政府干預(yù)的逐步弱化趨勢：一個辨證發(fā)展過程

　　對于新興市場來說，規(guī)范應(yīng)理解為發(fā)展的限定詞，即“規(guī)范地發(fā)展”。隨著市場機(jī)制的逐步確立，政府對于證券市場的“發(fā)展”職能將逐步弱化，而“規(guī)范”職能將相對增強(qiáng)。即越是處于市場早期階段，證券市場上的政府干預(yù)就越強(qiáng)，且越具有干預(yù)的現(xiàn)實(shí)合理性，但市場化進(jìn)程的演進(jìn)必然要求政府逐步淡化過多的直接干預(yù)，尤其是放松純粹出于籌集資本等目的而形成的管制過度。伴隨著市場成熟和機(jī)制完善，政府干預(yù)的范圍必將逐步縮小，而促使市場機(jī)制更有效地發(fā)揮作用。

　　3、監(jiān)管目標(biāo)與理念的側(cè)重要求

　　從成熟市場的市場發(fā)展和監(jiān)管歷史來看，保護(hù)投資者利益始終是西方國家政府監(jiān)管者的基本宗旨。圍繞這一宗旨，對于監(jiān)管目標(biāo)來說，這些政府相對地更偏重于對這幾項(xiàng)目標(biāo)的關(guān)注：市場主體之間的公平競爭和公平待遇;壟斷、操縱、欺詐行為和內(nèi)幕交易的克服和投資者利益的保護(hù);投資風(fēng)險的分散;信息完全性和市場信息效率;投資者的信心等。而對于某些目標(biāo)，諸如資本形成量、現(xiàn)代企業(yè)機(jī)制的構(gòu)建、外部效應(yīng)中的某些方面等等來說，西方政府則較少關(guān)注并不予主動干預(yù)，而是聽?wèi){市場的自發(fā)調(diào)節(jié)和市場的自由發(fā)展。

　　而新興市場監(jiān)管者則表現(xiàn)出政府干預(yù)的明顯傾向。新興證券市場中的政府及監(jiān)管部門更廣泛、更直接、更具體地干預(yù)和介入證券市場有其社會、經(jīng)濟(jì)、政治、體制等方面的內(nèi)在原因。在這些新興市場特殊性的作用下，新興市場監(jiān)管者一般把下述幾項(xiàng)目標(biāo)放在優(yōu)先考慮地位：資本形成量，現(xiàn)代企業(yè)機(jī)制的構(gòu)建，過度投機(jī)的抑制，證券市場的外部效應(yīng)，投資者理性及其培育。