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我國(guó)公司法對(duì)雙重股權(quán)制度的確立

文章簡(jiǎn)要:在以獨(dú)角獸企業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展的背景下,世界上越來(lái)越多的證券市場(chǎng)開(kāi)始允許上市主體采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。近年來(lái),由于我國(guó)《公司法》對(duì)一股一權(quán)制度的堅(jiān)持,阿里巴巴、京東等我國(guó)大型新經(jīng)濟(jì)企業(yè)不得不奔赴海外上市,這導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)錯(cuò)失了巨大的

  在以獨(dú)角獸企業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展的背景下,世界上越來(lái)越多的證券市場(chǎng)開(kāi)始允許上市主體采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。近年來(lái),由于我國(guó)《公司法》對(duì)一股一權(quán)制度的堅(jiān)持,阿里巴巴、京東等我國(guó)大型新經(jīng)濟(jì)企業(yè)不得不奔赴海外上市,這導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)錯(cuò)失了巨大的交易量。本文在闡述雙重股權(quán)制度概念、優(yōu)點(diǎn)基礎(chǔ)上,從《公司法》角度探討如何完善現(xiàn)行股權(quán)制度,以明確雙重股權(quán)的法律地位,推動(dòng)我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展。

  《政治與法律》(月刊)創(chuàng)刊于1982年6月,是由上海社會(huì)科學(xué)院主管、上海社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所主辦的、把政治學(xué)和法學(xué)融于一爐、以法學(xué)為主的理論刊物。是我國(guó)改革開(kāi)放之后最早公開(kāi)發(fā)行的政法類期刊。

  一、概述

  所謂雙重股權(quán),是指一種允許不同公司股東持有不同類型股票,其每股對(duì)應(yīng)不同投票權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)安排。與傳統(tǒng)公司法理論下股份公司“一股一權(quán)”原則不同,雙重股權(quán)是一種特殊的股權(quán)安排方式。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)通過(guò)給予特定股東大量控制權(quán),以達(dá)到保護(hù)創(chuàng)始人實(shí)際控制權(quán)的目的。

  雙重股權(quán)并不是新興事物,其起源距今已有100多年的歷史。目前,世界上不同國(guó)家對(duì)于雙重股權(quán)有不同的認(rèn)識(shí):美國(guó)經(jīng)過(guò)多年的研究與實(shí)踐,己經(jīng)為雙重股權(quán)制定了一系列成熟、完備的規(guī)則。加拿大與瑞典等國(guó),緊跟美國(guó)的腳步,在本國(guó)證券市場(chǎng)引進(jìn)了雙重股權(quán)制度。而德國(guó)、澳大利亞等大多數(shù)國(guó)家,在進(jìn)行了相關(guān)的嘗試后,選擇了對(duì)雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)持否定的態(tài)度,或僅允許其作為例外存在。

  值得注意的是,在新經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的背景下,一些長(zhǎng)期堅(jiān)持一股一權(quán)的國(guó)家和地區(qū),因激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而轉(zhuǎn)向引入雙重股權(quán)制度。例如,香港證券市場(chǎng)曾長(zhǎng)期堅(jiān)持同股同權(quán)原則。2013年,阿里巴巴創(chuàng)始人馬云希望采用雙重股權(quán)架構(gòu)在香港發(fā)行股票。但是這與香港聯(lián)交所堅(jiān)持的一股一權(quán)制度相悖。最終,阿里巴巴赴美國(guó)紐交所上市。這一事件引發(fā)了香港學(xué)界與金融界對(duì)香港上市交易原則和規(guī)定不足之處的反思。經(jīng)過(guò)一系列的總結(jié)與研究,2018年 4月30日,香港聯(lián)交所正式發(fā)布了“同股不同權(quán)”的上市架構(gòu)咨詢總結(jié),修訂了上市規(guī)則,在香港引入了雙重股權(quán)。港交所的負(fù)責(zé)人對(duì)此評(píng)論:“新規(guī)生效后,即刻接受IPO申請(qǐng),不再錯(cuò)過(guò)任何一家新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的獨(dú)角獸公司。”

  二、雙重股權(quán)制度的優(yōu)點(diǎn)

  (一)有利于公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展

  在現(xiàn)代市場(chǎng)環(huán)境中,一部分人,尤其是公司創(chuàng)始人在運(yùn)營(yíng)公司方面的能力要遠(yuǎn)高于其他大部分人。因此,這類公司的創(chuàng)始人一般都希望對(duì)公司保有控制權(quán)。因?yàn)槭チ丝刂茩?quán),就無(wú)法讓公司依照其策略及想法穩(wěn)定前進(jìn),公司會(huì)被追逐短期利益的投資者所干擾,有損其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。但是在公司上市募集資金的過(guò)程中,創(chuàng)始人及管理層的股權(quán)必然會(huì)被大量稀釋。在“一股一權(quán)”架構(gòu)下股權(quán)被大量稀釋,創(chuàng)始人及管理層對(duì)公司的控制權(quán)也會(huì)被相應(yīng)削弱。此時(shí)創(chuàng)始人面臨兩難的選擇:大規(guī)模融資意味著對(duì)公司控制權(quán)的削弱,要保留控制權(quán)則必須限制融資規(guī)模。而雙重股權(quán)的優(yōu)勢(shì)就在于既可以保證公司獲得最大程度的融資,又可以保障公司創(chuàng)始人及管理層對(duì)公司的控制權(quán)。因此,在目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的前沿領(lǐng)域,尤其是高新科技產(chǎn)業(yè)中,公司創(chuàng)始人的能力較強(qiáng)、公司發(fā)展前景樂(lè)觀的前提下,雙重股權(quán)有利于公司經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

  (二)提高證券市場(chǎng)的效率

  證券市場(chǎng)中,不同投資者購(gòu)買和持有股票的目的不盡一致。雙重股權(quán)可以滿足不同股東各自的持股需求,從而提高證券市場(chǎng)的效率。大多數(shù)中小投資者購(gòu)買公司股票的目的是獲得派息分紅及股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益,對(duì)于參與公司治理大多沒(méi)有興趣。而對(duì)于公司創(chuàng)始人來(lái)說(shuō),相對(duì)于短期現(xiàn)金收益,他們更傾向于取得公司控制權(quán)和致力于公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。在需求不對(duì)稱的背景下,公司發(fā)行不同種類的股票能夠同時(shí)滿足外部投資者的投資需求和公司內(nèi)部管理層的控制權(quán)需求,實(shí)現(xiàn)交易的帕雷托最優(yōu)。相反,如果強(qiáng)制規(guī)定公司每一股代表一份表決權(quán),公司表決權(quán)則分散至大量外部投資者的手中,而其中一大部分人事實(shí)上并不需要或在乎表決權(quán);另一方面,具有一定能力,能充分發(fā)揮股票表決權(quán)價(jià)值的管理層卻因融資而無(wú)法得到足夠的表決權(quán)。這種“表決權(quán)浪費(fèi)”限制了市場(chǎng)效率的提高。因此,雙重股權(quán)可以使公司控制權(quán)轉(zhuǎn)換到能夠最大化其價(jià)值的人手中,有利于充分發(fā)揮股票價(jià)值中的控制權(quán),提高證券市場(chǎng)的效率。

  (三)我國(guó)現(xiàn)有股權(quán)制度改革之不足

  我國(guó)現(xiàn)行《公司法》規(guī)定,上市公司發(fā)行股票同股同權(quán)、同股同利,不允許直接采用雙層或三層股權(quán)結(jié)構(gòu)!豆痉ā返纳鲜鲆(guī)定,限制了雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的運(yùn)用,從而制約了新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì),2017年我國(guó)國(guó)民生產(chǎn)總值為11.2萬(wàn)億美元,而以互聯(lián)網(wǎng)+行業(yè)為代表的新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)在全國(guó)經(jīng)濟(jì)總量占比超過(guò)10%,在浙江、上海、深圳等地甚至超過(guò)了30%。但是,受A股對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和返程投資架構(gòu)等諸多限制,諸如市值31276億元人民幣的騰訊、市值29268億元的阿里巴巴、市值3641億元的京東等境內(nèi)大型新興企業(yè)不得不赴海外上市。僅2015年,我國(guó)境外上市公司市值共計(jì)達(dá)到6000億美元。2017年全年境外IPO達(dá)到74起。這種在境內(nèi)經(jīng)營(yíng)、境外分紅的現(xiàn)象,不利于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和與海外市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。一方面是國(guó)內(nèi)的獨(dú)角獸企業(yè)不斷赴境外上市充實(shí)海外資本市場(chǎng),另一方面則是眾多擁有發(fā)展?jié)摿Φ谋就量萍紕?chuàng)新企業(yè)囿于我國(guó)相對(duì)保守的審核標(biāo)準(zhǔn)而無(wú)法得到資本市場(chǎng)的充分支持。在錯(cuò)失了巨大交易量之后,國(guó)內(nèi)對(duì)于新經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展態(tài)勢(shì)與如何駕馭的問(wèn)題進(jìn)行了深刻反思。

  確立雙重股權(quán)的法律地位正是在我國(guó)當(dāng)前新經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下完善我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)的應(yīng)對(duì)之舉。事實(shí)上,對(duì)于股權(quán)制度改革,我國(guó)已陸續(xù)作出了若干法律和政策上的嘗試。我國(guó)《公司法》已有類雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的規(guī)定:一是有限責(zé)任公司可以通過(guò)公司章程對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行約定;二是利用投票權(quán)代理,增強(qiáng)管理層對(duì)公司的控制力;三是通過(guò)控制董事會(huì)保持一定的控制權(quán)。且我國(guó)自2014年以來(lái)已經(jīng)陸續(xù)對(duì)突破《公司法》一股一權(quán)規(guī)定做了有益嘗試,2014年,我國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)公布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》,率先確立了優(yōu)先股制度在我國(guó)的合法性,在一般的普通股之外引入了種類股。2018年3月,國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》。但此前主要的方向?yàn)閮?yōu)先股,這與雙重股權(quán)還有一定差距。而且政策上對(duì)紅籌架構(gòu)、股權(quán)等問(wèn)題的放寬要求,不等于在法律上確立了雙重股權(quán)制度,且能夠享受此待遇的企業(yè)范圍十分有限。以上種種制度嘗試,雖然值得肯定,但都不足以滿足我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展要求。另一方面,即使有某些允許上市公司采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的政策、法規(guī)出臺(tái),也會(huì)因與我國(guó)《公司法》關(guān)于一股一權(quán)的規(guī)定相抵觸而歸于無(wú)效。這也是我國(guó)政策、法規(guī)對(duì)雙重股權(quán)制度持模糊態(tài)度的原因。在法律體系內(nèi),位階高者效力優(yōu)先于位階低者。我國(guó)《公司法》關(guān)于上市公司一股一權(quán)的規(guī)定是我國(guó)確立雙重股權(quán)制度的最大障礙。

  (四)《公司法》第103條的完善建議

  我國(guó)公司實(shí)施雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的根本性法律障礙在于《公司法》第103條第1款的規(guī)定:股東出席股東大會(huì)會(huì)議,所持每一股份有一表決權(quán)。該規(guī)定未給不同表決權(quán)股的發(fā)行預(yù)留空間。為解決該矛盾,應(yīng)當(dāng)修改完善《公司法》有關(guān)條文,為雙重股權(quán)制度在我國(guó)的確立提供法律依據(jù)。

  根據(jù)以上分析,建議將《公司法》第103條關(guān)于股份公司“一股一權(quán)”的規(guī)定,改為“公司股東所持每一相同種類股份有相同表決權(quán)”。該修改旨在解決“一股一權(quán)”對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)融資的約束,通過(guò)將原來(lái)一概規(guī)定“一股一權(quán)”,轉(zhuǎn)變?yōu)榕c《公司法》第126條“股份的發(fā)行,實(shí)行公平、公正的原則,同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利”相一致的“同股同權(quán)”。

  上述修改對(duì)雙重股權(quán)制度的確立,似乎打破了我國(guó)《公司法》長(zhǎng)期堅(jiān)持的一股一權(quán)制度,有引起我國(guó)資本市場(chǎng)混亂之嫌。事實(shí)上這種擔(dān)憂大可不必。首先該修改并沒(méi)有從根本上否認(rèn)一股一權(quán),而是在堅(jiān)持一股一權(quán)原則的基礎(chǔ)上,增加了采用雙重股權(quán)的可能性。股份公司可以選擇發(fā)行不同種的股票,也可以只發(fā)行一種股票。對(duì)于大部分公司,一股一權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)仍可以保持不變;對(duì)于有條件且希望采用雙重股權(quán)的公司,則為其提供了更多的選擇。

  其次,投資人在選擇投資對(duì)象時(shí),對(duì)于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司會(huì)持謹(jǐn)慎的態(tài)度。因?yàn)閺碾p重股權(quán)的特點(diǎn)來(lái)分析,雙重股權(quán)的優(yōu)點(diǎn)也可用以解釋投資人對(duì)雙重股權(quán)存有疑慮并抵制其使用:第一,在雙重股權(quán)的情況下,當(dāng)控股股東的利益與公司或是其他股東利益并不一致時(shí),管理層可能仍更偏向于控股股東的利益,控股股東也會(huì)努力維持現(xiàn)有的管理層不變。這在無(wú)形中筑起了一道“管理者塹壕”。不同股東之間的利益分歧會(huì)鑄成這一塹壕,反之這一塹壕又會(huì)繼續(xù)加劇不同股東的利益分歧,利益受到侵害的股東卻無(wú)力改變這一形勢(shì)。因此,一些希望參與公司治理但股權(quán)不占優(yōu)勢(shì)的股東對(duì)于采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司興趣不大。第二,采用雙重股權(quán)會(huì)降低公司在并購(gòu)中的吸引力。被收購(gòu)公司的質(zhì)量是投資人進(jìn)行收購(gòu)時(shí)所考量的關(guān)鍵因素,但收購(gòu)的難度同樣也值得投資人考慮。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)可以視為防御收購(gòu)的有效手段,這使得投資人在公開(kāi)市場(chǎng)收購(gòu)股份以獲取公司控制權(quán)的難度加大,進(jìn)而使得收購(gòu)進(jìn)程復(fù)雜化。

  最后,從市場(chǎng)實(shí)踐的角度,有條件采用并最終真正采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司并不多,大多數(shù)的企業(yè)對(duì)此并沒(méi)有太迫切的需求。例如2017年美股 IPO 中只有 14% 的公司選擇采用該制度。因?yàn)槌莿?chuàng)始人的確對(duì)公司的成功具有決定性作用,投資人一般而言不會(huì)輕易同意公司采取雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)。只有一小部分真正炙手可熱的明星企業(yè)才有膽氣采用,才有實(shí)力和資本市場(chǎng)角力,既能實(shí)現(xiàn)融資又能享有公司控制權(quán)。“看不見(jiàn)的手”會(huì)自發(fā)地淘汰那些不適宜采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。

  綜上,《公司法》股權(quán)制度的修改方向是以同股同權(quán)為原則,同股不同權(quán)為例外。同股同權(quán)仍然是適用于大多數(shù)公司的主流方式,對(duì)一部分有條件的公司則允許采用同股不同權(quán)。這樣一來(lái),《公司法》的這一修改既不影響公司法實(shí)踐中仍以普通股為主流的股權(quán)結(jié)構(gòu),又為設(shè)置不同表決權(quán)股的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)預(yù)留了制度空間,從而在不影響我國(guó)資本市場(chǎng)總體穩(wěn)定的前提下,最大程度的包容新經(jīng)濟(jì)企業(yè)發(fā)展,以利于我國(guó)在未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的競(jìng)技中占據(jù)制高點(diǎn)。

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